随着时代的发展，人民生活水平的进步，提前消费逐渐开始走向主流。从最早的房贷、到信用卡在到现在的网贷平台、分期平台。越来越多的的平台让借钱开始变的容易，但蓬勃消费现象的背后，也有着很大的隐患，假设有一天还不上你借的钱了，你又该怎么办呢？你借给别人的钱别人还不上了你又该怎么办？同样，国家也不例外，也会借钱。既然有借，就会形成债务，既然有债务，就肯定会有债务带来的问题。

      债务就如同隐藏在我们生活的炸弹，随着人们提前消费的火势高涨，这颗炸弹迟早要爆炸。

      2008年，中国财政赤字首次突破万亿大关，当时的政府债务已经占GDP的129%，尽管远远高于美国的82%的水平，也高于欧债的116%的水平，而且，欧债危机已经爆发，而美国政府债务与GDP的水平从未高过82%，所以尽管看债务总量庞大，却没有到出现危机的时候，这是其一;其二就是美国政府发行国债是以政府信誉背书，其中一部分用募集起来钱通过卖给美联储释放到新经济体国家来赚钱，不是用于三公消费和大建楼堂馆所，挥霍浪费，贪污腐败，中饱私囊;其三，美债很多是借自己的钱，其他国家政府持有的并不多。而中国政府从借钱的那一天开始，就从未想过要还的，实在混不下去了就开动印钞机，这就是2009年央行大肆印钞的背景之一。

      遗憾的是，自从2009年发钞后，中国债务暴增，尤其是地方政府的债务直线飙升，中央政府可能更加没有想到的是，在这些债务里很大一部分被地方各级官员采取各种手段私分，如果说这几年地方政府的债务膨胀到30万亿(其实已经远远不只是这个数据)，至少有10万亿是被贪腐群体吃掉了，这个连中央政府都是没有估计到的，要么是中央政府官员贪的更多，才故意犯放纵的。看上去是债务，由政府承担，实际债权人个个不用负责任。这种债务让全民来还，中国人民真是天大的冤枉。而这些“债务”居然躺在银行还要地方财政不断偿还利息。

      按照中国现行的体制，最后这些债务唯一出路就是中央政府来还。那么，这个债务占GDP的比例就会从2008年129%直线飙升超过200%，超过全世界任何一个国家，这如同房价泡沫一样奇大无比，人类的历史上都不经见。

      财政部、央行和银监会联合发布了定向发行地方债方案。按照联合发布的文件，1万亿置换的地方债，其中有较高的比例会采取定向发行，包括向持有贷款的银行发行以及持有地方政府债务的信托、证券和保险等也可以协调尽量通过定向发行，剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式发行。

      这1万亿是2015年第一批置换债券额度，暗示不排除有第二批。理论上确实有可能有第二批，因为第一批是2013年半年度之前的审计存量债务的到期置换。而2013年下半年到2014年年底又新增量了新的债务（但这部分尚未公布审计结果），这些新的增量债务也会有今年到期的。不过可以想象，2013年下半年到2014年年底新增的债务量必然明显小幅第一次审计结果的债务量（政府富有偿还责任的约11万亿），到期量也会相应减少。所以第二批置换的规模可能有所下降。而第二批或者后面的批次的置换额度也需要视乎第一批的发行情况，如果第一批发行不顺畅，后续批次不排除通过其他方式解决。

      就这1万亿置换而言，我们估计其中的债务形式中，贷款是大头，非标和城投债等其他形式可能相对较少。由于贷款都持有在银行手中，如果银行愿意将到期的贷款直接置换为债券，那么不需要额外注入流动性来解决地方债的冲击，只是一个会计记账。

      此前市场对地方债无论定向还是市场化发行都存在较大的担忧，核心原因是地方债收益率相对较低，与贷款存在较大的收益率落差，银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。但事实并非如此。我们在周报中也给出了很具体的测算，分析了银行买入地方债来置换贷款并不吃亏。原因在于贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本已经下降。而且地方债票息免税，地方债风险权重为20%，低于贷款的100%，票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差（具体测算见周报，在此不再累赘），如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。

      总体来看，尽管市场化发行的地方债仍不少，供给高峰在二三季度，但货币政策持续放松，货币市场利率持续维持低位的情况下，我们相信银行有能力和意愿消化地方债。

      政府财政赤字高企，地方政府基本处于破产，大型国有/民营企业，面临内债和外债的双重压力，广大中小企业通过影子银行融资也困难重重，破产潮已形成。而且企业债务基本属于三角债，上游企业破产将直接导致中下游产业链整体崩盘，对于国企和地方政府，中央已经启动国有企业改革和地方政府债券置换的形式再一次背书，而等待中小企业的，也许只有美其名曰产业升级实则破产倒闭的命运。

      综上所述，我们有理由相信，经济的寒流造成了企业的冬天，债务问题被经济环境下行的引线引爆了。

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